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Pender Corporate Bond Fund – Comentario del gerente – Mayo de 2018

El Fondo de Bonos Corporativos Pender arrojó un 0.8% en mayo, entregando una progresión constante en medio de una imagen de mercado algo turbulenta.

Los mejores resultados para el Fondo en mayo incluyeron nuestra posición en unidades de deuda de Gran Colombia Gold, que se fortaleció con buenos resultados y la finalización exitosa por parte de la compañía de un intercambio antidilusivo de antiguos pagarés convertibles en nuevas unidades de pagarés y warrants. Además, las notas convertibles de Aceto Corp, adquiridas en abril, ganaron más del 10% en el mes, ya que los participantes del mercado vieron más positivamente las perspectivas del esfuerzo de desapalancamiento de la compañía de ingredientes farmacéuticos. Nuestra posición recientemente agregada en bonos de Eldorado Gold también se desempeñó bien a medida que se avanzó en la concesión de permisos para el desarrollo minero propuesto por Eldorado en Grecia. Hacia fines de mayo, vimos una manifestación en varios fondos cerrados de bonos municipales de los EE. UU. Que se adquirieron a principios de 2018.

Las ganancias anteriores fueron compensadas, hasta cierto punto, por la debilidad en algunas cuestiones seleccionadas de alto rendimiento, como PHI Inc, ya que el operador de helicópteros decepcionó a los inversores sobre el momento de refinanciación de la deuda, permitiendo que sus notas de 2019 se conviertan en pasivo corriente. Confiamos en el valor de los activos que respalda la PHI y creemos que esta fortaleza, combinada con un mejor desempeño operativo, dará como resultado una refinanciación exitosa de nuestros bonos de 2019 a su debido tiempo. Otras áreas de debilidad incluyeron nuestra pequeña exposición (1.5%) a fondos cerrados en deuda de mercados emergentes, donde una venta masiva continua parece haber creado una situación de riesgo-recompensa bastante buena y grandes descuentos de fondos cerrados.

Hay una alternativa

A raíz de la crisis financiera de 2008-09, los inversores sin mucha tolerancia a las pérdidas a corto plazo -llamados ahorradores- se enfrentaron a un menú de opciones bastante poco apetitoso. Podrían aceptar rendimientos extraordinariamente pequeños en instrumentos de depósito o crédito de alta calidad a corto plazo, o podrían explorar un conjunto de alternativas mucho más inciertas. Las opciones principales que los ahorradores consideraron bajo el régimen de tasa de interés baja fueron: a) bonos gubernamentales de mayor duración que ofrecen rendimientos marginalmente más altos, b) crédito de calidad inferior, o c) dividendos que pagan acciones. El comercio se hizo tan común como para recoger un apodo, ‘TINA’, abreviatura de “No hay alternativa”, porque la alternativa habitual a las posiciones con riesgo, efectivo o cerca de valores en efectivo, no pagaba nada.

Los tiempos han cambiado. A principios de 2016, el bono del Gobierno de Canadá a 30 años rindió más de seis veces la tasa del Bono canadiense, ahora su ventaja es menos de dos veces. A principios de 2016, el rendimiento de los dividendos del S & P 500 era más de ocho veces superior al rendimiento del T-bill de EE. UU., Ahora ambos rendimientos son aproximadamente iguales. A principios de 2016, la ventaja del crédito de alto rendimiento de EE. UU. Sobre los rendimientos del T-Bill fue más de 30 veces, ahora solo es más de tres veces. En comparación con la extensión de la duración, la aceptación del riesgo de la equidad o la aceptación del riesgo de crédito, la alternativa de simplemente lanzar instrumentos similares a efectivo se presenta como una alternativa mucho más competitiva de lo que era. El dinero en efectivo ya no es basura.

No estamos llamando un colapso del mercado. Sin embargo, puede no ser irrazonable esperar que algunos de los precios más difíciles de justificar en los mercados de crédito se reajusten para alinearse con los niveles nuevamente competitivos de la tasa de interés en efectivo libre de riesgo, a medida que los ahorristas vuelven a el territorio de menor riesgo. Y entonces, hemos estado aplicando un estándar mucho más estricto al aceptar el riesgo de crédito. Y cuando las nuevas posiciones crediticias “rentables” no pueden justificarse a través de la excesiva protección del valor de liquidación en exceso, nos complace agregar peso a los emisores menos arriesgados del Fondo, o incluso a las obligaciones a corto plazo del Gobierno de Canadá.

Pueden pasar meses, quizás años, antes de que veamos los mejores lanzamientos en créditos de mayor riesgo, como los que fueron abundantes en 2015-16. Mientras tanto, ejecutar un riesgo relativamente bajo, una duración relativamente corta debería permitirnos obtener un rendimiento razonable mientras protegemos el capital. Nuestra estrategia, más allá de este núcleo simple, continúa favoreciendo posiciones bien protegidas con un cierto potencial de “espacio para operar” en áreas tales como fondos descontados de cierre, notas convertibles fuera de dinero y posiciones de crédito que creer que es injustamente descontado.

Nuevas posiciones

En mayo, agregamos una nueva posición significativa en las notas de 2022 del productor de software antivirus Symantec Corp. Las acciones y títulos de deuda de Symantec han estado bajo presión recientemente debido a una controversia relacionada con la preparación por parte de la administración de ciertos elementos de divulgación financiera no GAAP. Si bien estos ítems pueden afectar, en el margen, la valuación patrimonial de $ 12 mil millones de Symantec, encontramos pocos cambios en el muy sólido perfil crediticio de la compañía. La compañía disfruta de una base de clientes consistente y en gran parte recurrente, un saldo de efectivo saludable y una fuerte generación de efectivo subyacente. En consecuencia, las notas de Symantec con un rendimiento superior al 4,5% parecen atractivas en el contexto de una probabilidad de incumplimiento de un año que estimamos que es inferior al 0,2%.

También en mayo, continuamos agregando crédito municipal a la cartera, estableciendo un puesto en las notas de diciembre de 2019 de la ciudad de Vancouver. Nos gusta el perfil de crédito de nuestra ciudad de origen, debido a su bajo apalancamiento, su creciente base tributaria y, en el improbable caso de que el crédito se deteriore en esta ventana de vencimiento más bien corta, el suministro de bienes potencialmente disponibles de la Ciudad. Recientemente calificado como “AAA” por S & P y “Aaa” por Moody’s, consideramos que los vencimientos a corto plazo más cercanos a Vancouver son “recolecciones” de rendimiento relativamente seguras con diferenciales superiores a 30 puntos básicos por encima del Gobierno de Canadá.

En el lado un tanto más agresivo, agregamos una posición en las notas en USD descontadas en enero de 2019 del operador de envío con sede en las Bermudas Golden Ocean Group Ltd, que produce aproximadamente el 6%. Creemos que la amortización total en efectivo de este pequeño vencimiento anticipado (menos de $ 200 millones), que ya ha estado sujeto a importantes recompras recientes de la compañía, y que ocupa más de $ 1 mil millones en capitalización bursátil, es una alta probabilidad evento. Los amplios saldos de efectivo de más de $ 325 millones respaldan aún más el crédito.

Posicionamiento de fondos

El rendimiento del Fondo al vencimiento al 31 de mayo era del 6,2%, con un rendimiento actual del 5,0% y una duración promedio de los instrumentos basados ​​en el vencimiento de 2,5 años. Hay un 1,4% en peso en valores en dificultades adquiridos por valor de ejercicio cuyo rendimiento teórico no se incluye en el cálculo anterior. El efectivo representó el 1.7% de la cartera total al 31 de mayo.

Geoff Castle,  5 de junio de 2018